相比于看线跳大神，皈依“价投”毕竟是一件好事，但是“价投”之路远没有那么简单。

很多所谓“价投”拿到一个企业，看一眼市盈率（PE）、市净率（PB）、净资产收益率（ROE）就开始决策买卖，这感觉像极了从前“macd金叉买入”，“k线破位止损”的套路，只不过是换了一套新指标罢了。

殊不知，这些新指标并没有那么神奇，它们背后也有无数的“坑”。

第一坑

只要ROE高，多贵都可以买入

有一种说法：买入高净资产收益率（ROE）优质企业，无论静态多贵都没有关系，因为对于这类伟大企业，时间会熨平一切。

而且这种言论还有芒格语录的加持：

而这，是真的吗？

我们来看一个实例——双汇发展（SZ：000895）。

下图是双汇过去五年的ROE，可以看出平均ROE超过25％。假如它未来40年都可以保持这样的ROE，那是否我们就可以得到超过25％的复合收益呢？

答案恐怕是否定的。

首先我们来回测一下历史收益。复权来看，13年底至17年底，双汇发展年复合收益率仅为1.44％（总涨幅5.9％），远远达不到25％的复合回报。

可能有人会说，这个例子不当啊！因为恰好买在估值高点（13年底28.6倍PE），而现在是估值低点的缘故（17年底20.4倍PE）。

好，我们就把估值因素调平。假设17年底的价格也恢复到28.6倍PE，那么双汇年复合收益率为10.35％（总涨幅48.3％）。虽然有所好转，但是距离25％的年复合回报仍然相去甚远。

难道是因为卖出估值还不够高吗？如果收益率必须依托于“卖出估值远高于买入估值”，那不就和“高ROE优质企业多贵都可以买入”的理论互相矛盾了吗？

问题在哪？

我们来看下图，图中可见，在过去五年，双汇发展几乎把所有的净利润都拿来分红了。“大方分红”会使企业ROE数据很好看，但却给股东带来了两难选择。

若选择留存现金，那么最多依靠货币基金得到5％左右的收益率。若选择分红复投，由于双汇近五年内股价始终在20PE附近，复投的收益同样只有5％左右。

假设双汇未来继续复制过去五年的表现，始终保持着25％的ROE，20倍PE，每年利润全部分红，那么实质上股东只是买了一个年息5％的债券而已。

对于这样的类债券，我们还敢说“高ROE企业无论多贵都可以买”之类的话吗？

那么难道芒格说错话了吗？

其实芒格只是被断章取义了。芒格的本意是告诉大家，以合理价格买入优秀公司更加划算，因为优秀公司有自己的竞争优势，更容易长时间保持高ROE，产生“复利效应”，导致最终回报比当初的投入资本高出几个数量级，以至于当初买入价格的高低并没有那么重要。

如果我们压根就没能跟随企业享受到“复利效应”，只靠着“时间熨平一切”的信仰高价买入高ROE企业，那么亏损恐怕是大概率事件。

附注：上文拿双汇举例只是因为其近年分红高，ROE高，具有代表性。不含任何对双汇未来的预测与判断。

第二坑

用PB来估值

经常听到有人说“股票价格破净了，已经是破产价了，赶紧买入”，“这公司虽然质地不好，但是PB估值低，可以买入”或者“公司好是好，但是PB太高了，买入风险很大”。

对于这三种说法，如果你并没有发现其背后的荒谬，甚至自己也常用这种思维方式做决策，那么说明你也掉入PB的坑了。

首先，对于第一种说法（“股票价格破净了，已经是破产价了，赶紧买入”），它背后的思维是把企业的净资产等同于清算价值，而这是错误的。

因为如果企业真的要破产清算的话，资产负债表上负债部分一分也不会少，但资产部分却要承受大幅缩水。

其次，对于第二种说法（“这公司虽然质地不好，但是PB估值低，可以买入”），它背后的思维是默认净资产与企业价值直接相关，这也是错误的。

净资产是历史上股东净投入的钱以及赚取的会计利润的累加，而企业价值取决于它未来能赚取利润的多寡。一个是过去的账本，一个是未来的折现，两者并不直接相关。

最后，对于第三种说法（“公司好是好，但是PB太高了，买入风险很大”），它背后的思维是缺少有形资产支撑（即PB高）的企业，价值早晚会跌落，不该贸然买入，这同样是错误的。

因为决定企业价值的很多因素并不列在有形资产里，例如：长期费用化的研发投入，卓越领导层的管理能力，得天独厚的品牌优势等。

我们以贵州茅台（SH：600519）为例。

茅台2017年末资产负债表如下图左侧，其净资产为960.2亿元，其中类现金资产为878.7亿元。

基于茅台的商业模式，它其实并不需要如此多的现金用于运营或投资。

做一个极端假设，我们把这些现金全部分红给股东，这几乎不会影响茅台的正常运营。

分红后的资产负债表便如下图右侧所示，其净资产变为81.5亿元。

如果此时市场上茅台售价高达10PB（815亿元），而实际PE只有2.81（815/290.1）。

若这时有人说“茅台虽好，但10PB实在太恐怖了，买不下手”，那他恐怕就错过了百年一遇的投资机会。

总而言之，PB既不代表清算价值，也不代表企业价值，单独以PB作为估值指标是没有意义的。只有当为一些盈利波动较大的周期性企业估值时，PB可以作为一个辅助指标给予参考。

第三坑

企业价值=当年盈利*合理PE估值

市盈率（PE）是价投估值时最常用的指标了。

市场上太多人会用以下模板来估值：“XX公司今年每股盈利5元，按照行业平均40倍PE来计算，合理价格是200元，当前价格100元，极度低估，强烈建议买入。”

三人成虎，一句疯话重复无数遍似乎就变成了大家潜意识所认可的真理，这同样是荒诞的。

举一个例子来说明：

假设我建立了一个空壳公司，只有我一个雇员，公司业务是每天去彩票站买一注彩票。第一天我就中了500万头奖，扣税后到手400万。

毛估来看，如果我每天都能中头奖，那么一年将会有14.6亿收入（400万*365）。又由于成本太小忽略不计，全年的净利润也将达到14.6亿左右。

按照市场无风险利率5％的话，以20PE对我这个公司进行估值，目前价值大约为292亿（14.6亿*20）。

那么，是否有人愿意出资292亿来买我这个空壳公司呢？

估计即使是最疯的疯子也不可能出这个价格来买，他们估计还会咒骂着“你一定疯了，你怎么能确定在未来的每一天你都能中500万的头奖”。

确实，如果无法保证未来盈利的持续性，确定性，随便就把当前净利润乘以一个倍数当做对企业的合理估值，这简直荒谬无比。

也许有人觉得上述的案例太极端，没有实际意义，那接下来我们来看一个现实版案例：*ST船舶（SH：600150；原名中国船舶）。

在2007年末时，它的股价最高达到了300元，成为了A股市场最耀眼的明星。按照2007年的三季报，中国船舶Q3每股盈利2.22元，毛估来看年度盈利8.88元（2.22*4），实际PE不过33.78（300/8.88）。

在牛市的最癫狂时期，这样的PE估值绝不算高。

如果我们真的进场，会发现在一年后的2008年末，中国船舶的股价跌到了38.24元，一年内亏损近90％。

公司每股盈利6.28元，实际PE不过6.09（38.24/6.28）。市场的超级明星股，一年内因为恐慌跌去90％，有良好的业绩，PE低到不可思议，这时候总归可以去赌一把了吧？

如果我们进场抄了“历史大底”，近十年后的今天，中国船舶股价跌到了不到10元，我们再次亏损接近50％（复权）。公司每股盈利负1.67元，实际PE终于变成了负值。从下面的K线图可以感受到，过去十多年来股票持有者深深的绝望。

相比于其他财务指标，净利润短期波动大，操纵空间也大，各种会计操作都能合理合法地改变短期净利润，包括但不限于：费用资本化，大量赊销，出售固定资产，改变投资资产分类科目等等。

面对一个操纵过的短期盈利，随便乘以一个PE倍数，就把它当做企业的合理价值，并以此做出买卖决策，亏损恐怕是大概率的事情。

但是如果想要解决“怎么确定未来也能保持这样的盈利”这个问题，恐怕就必须要学习海量的知识，进行深入的研究才行了。

上文所述的坑虽然各不相同，但它们隐含着相同的人性。

人们容易掉进这些坑是因为大家都有“简化问题”的心理倾向，大家希望有某些神奇指标可以一劳永逸地帮助自己持久获利。

又简单又神奇的指标终究是不存在的。就像芒格所说“投资并不简单。认为投资简单的人都是傻瓜”。

只有认清了这一点，放弃浮躁与幻想，真正深入企业去研究它的方方面面（历史，商业模式，护城河，天花板，管理层等），大概才能算是真正踏上了价投之路吧。

本文源自雪球

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